申万王牌消费品团队集结七大行业，深耕行业及公司底层逻辑，敏锐洞察市场最新消费动向，呈现全市场最全面、最系统大消费数据深度解读报告。
报告摘要
9月社零总额同比增长7.8%，增速环比提升0.3pct。汽车消费9月同比跌幅显著收窄，其他可选消费维持较高增速。（1）必需消费品增速维持高位。日用品、中西药品、粮油食品、饮料、烟酒同比增速分别为12.0/6.6/10.4/8.9/4.2%，增速环比-1.0/-1.1/-2.1/-1.5/-8.4pct。纺服同比增速为3.6%，增速环比-1.6pct。（2）可选消费增速如期回升。汽车/石油品类零售额同比增速分别为-2.2/-0.4%，增速环比5.9/0.8pct。化妆品/金银/通讯品类同比增速分别13.4/-6.6/8.4%，增速环比0.6/0.4/4.9pct。家具/家电/建材同比增速6.3/5.4/8.4%，增速环比0.6/1.2/-1.7pct 。
9、10月线上偏弱持续，预计双十一起有望回升。（1）Q3至今平淡，双十一前压制供给。1-9月网上实物商品零售额实现5.8万亿元，同比增长20.5%。1-9月线上累计增速略低于前8个月的累计增速0.4pct。我们认为供给端和需求端均受到后续双十一压制，包括商家锁单或消费者观望等待等行为，双十一后有望企稳回升。（2）快递行业单量延续高增长态势。1-9月快递单量同比增长26.4%，其中9月单量增速为25.04%，增速比去年同期高0.9个百分点，且连续6个月同比增速高于去年同期，呈现加速增长态势。
必需消费品增速维持高位，可选消费增速分化明显。（1）服装：9月阿里系服装品类线上交易总额下行延续，零售均价向上。男装/女装/童装线上阿里体系成交金额增速分别为-5.1%/-0.7%/1.6%。（2）化妆品：国际品牌增速放缓，本土品牌持续分化。天猫平台9月护肤品GMV环比增长11至79亿，环比增长态势延续，国际品牌保持高速增长态势但增速明显放缓，本土品牌业绩持续分化。彩妆GMV环比增长1%至27亿，国际品牌业绩增速普遍放缓，本土新锐品牌完美日记和稚优泉表现亮眼。（3）家电家居：平台下沉拉动厨电线上高增，小家电消费升级引领潮流。9月烟机线上/线下零售量增速32.5%/-14%，洗碗机阿里系零售量/额增速53%/35.40%，厨小环境家电表现分化。家居轻工继续看好竞争格局较优，龙头享有护城河优势的轻工消费，关注估值较低，运营质量边际改善的家居龙头。（4）食品饮料：高端酒价格略有回落，大众品产量稳步增长。10月第2周53度茅台/52度五粮液一批价分别较上月降250/30元，8月乳制品/白酒/啤酒/软饮料产量同比增速4.8/2.1/-4.0 /1.6%。线上方面，零食坚果行业量价齐升，保健品行业价升量减，两个行业均呈现强者恒强的特点。（5）旅游：免税方面，韩国免税店8月外国游客销售额增速28.91%；国庆期间，离岛免税销售额增速57.4%，免税的市场增量还在扩大，需求和垄断依旧是支撑国旅估值的两大核心逻辑。国内游方面，国庆期间，国内旅游人数增速7.81%，增速趋缓，节假日整体需求步入成熟阶段。酒店方面，9月 Revpar同比下滑3.6%，行业周期目前处于双杀阶段（第四阶段），目前的商旅需求依旧疲软，四季度有待进博会需求的反馈情况。（6）电影：9月市场需求回暖，国庆档创历史新高，增长态势有望延续到1Q20，2019年9月单月票房为31.87亿（含服），同比增长2.74pct，观影9216万人次，同比增4.4pct。2019年国庆档同比增长1.33倍，创历史新高。四季度到春节档，关注度较高的影片包括《少年的你》《八佰》（华谊兄弟）《阴阳师》（华谊兄弟），《唐人街探案3》（万达电影）《姜子牙》（光线传媒）。
投资建议：配置核心资产，把握行业龙头。可选消费的持续改善是主要推升因素：汽车经历6月集中销售、7-8月下滑之后，9月同比跌幅显著收窄近6个百分点至-2.2；其他可选品也普遍延续改善态势；环比来看，消费稳定改善，预计4季度低基数下社零持续回升。我们预期减税降费政策效果将在下半年逐步显现，支撑消费增速逐季回暖。龙头企业强者恒强，继续把握内需导向的核心资产和行业龙头，推荐：（1）商贸零售：永辉超市、苏宁易购、家家悦。（2）服装化妆品：比音勒芬、珀莱雅、海澜之家。（3）电商快递：南极电商、圆通速递、韵达股份。（4）家电家居轻工：格力电器、美的集团、苏泊尔、老板电器、顾家家居、晨光文具。（5）食品饮料：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、双汇发展。（6）旅游餐饮：中国国旅，宋城演艺。（7）传媒：中国电影、横店影视、万达电影、光线传媒。
风险提示：内外部经济环境不确定性加剧，居民消费不及预期，公司经营管理风险。
01
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消费增速回暖，肉类涨价拉动通胀升温
1.1 9月社零增速同比增长7.8%
9月社零总额达34,495亿元，同比增长7.8%，符合市场预期，增速环比提升0.3pct、同比下降1.4pct。其中限额以上单位消费品零售额12,835亿元，同比增长3.1%，增速环比提高1.1pct、同比下降2.6pct。1-9月份社零总额296,674亿元，同比增长8.2%，增速环比持平、同比下降1.1pct。其中限额以上单位消费品零售额106,692亿元，同比增长4.1%，增速环比下降0.2pct、同比下降2.8pct。
乡村消费增速持续高于城镇，商品零售增速环比小幅回落。城镇消费品零售额29,112亿元，同比增长7.5%，增速环比提高0.3pct。乡村消费品零售额5,382亿元，同比增长9.0%，增速环比提高0.1pct。商品零售30,725亿元，同比增长7.6%，增速环比下降0.4pct。餐饮收入3,770亿元，同比增长9.4%，增速环比下降0.3pct。
线上消费增速持平，网上零售占比环比大致持平。2019年1-9月网上零售额同比增长16.8%，增速环比提高0.1pct。实物商品网上零售额同比增速20.5%，增速环比持平。实物商品网上零售额占社零比重19.5%，占比环比持平，较去年同期提升2.0pct。
1.2 必需消费增速环比放缓，可选消费增速回暖
9月限额以上商品零售总额12,021亿元，同比增长2.9%，增速环比提高1.3pct、同比下降3.0pct。必需消费零售总额4,023亿元，占比33.47%。可选消费零售总额7,461亿元，占比61.69%。其中百货相关品类零售总额1,167亿元，占比9.70%；地产相关品类零售总额1,098亿元，占比9.13%；汽车相关品类零售总额5,151亿元，占比42.85%。
必需消费品增速环比放缓。（1）日用品、粮油食品、饮料、中西药品增速环比放缓，同比增速分别为12.0/10.4/8.9/6.6%，增速环比-1.0/-2.1/-1.5/-1.1pct、增速同比-5.4/-3.2/-1.5/-2.3pct。（2）烟酒、纺服增速回落，同比增速为4.2/3.6%，增速环比-8.4/-1.6pct、增速同比-5.6/-5.4pct。
可选消费增速回暖。（1）汽车相关：汽车品类增速有所回暖。受国五国六切换政策影响，8月汽车销量负增长，狭义乘用车销售193.1万辆，同比下降6.3%、环比增长16.8%。汽车/石油品类零售额同比增速分别-2.2/-0.4%，增速环比5.9/0.8pct，增速同比4.9/-19.6pct。（2）百货相关：金银环比增速显著回落，化妆品/金银/通讯品类同比增速分别13.4/-6.6/8.4%，增速环比0.6/0.4/4.9pct，增速同比5.7/-18.2/-8.5pct。（3）地产相关：家具增速环比放缓，家电/建材增速环比上升。家具/家电/建材同比增速6.3/5.4/4.2%，增速环比0.6/1.2/-1.7pct、增速同比-3.6/-0.3/-4.2pct。
1.3 大型零售企业数据承压，CPI维持高位
大型零售企业数据承压。9月全国50家重点大型零售企业零售额同比增长-2.0%，增速较7月提升0.4pct。
鲜果畜肉价格持续推动通胀保持高位。9月CPI同比上涨3.0%，涨幅环比提高0.2pct。食品/非食品价格同比上涨8.4/1.0%，涨幅环比提升-1.6/-0.1pct。（1）畜肉类价格上涨46.9%，影响CPI上涨约2.03pct，其中猪肉价格上涨69.3%，影响CPI上涨约1.65pct。（2）鲜果价格上涨7.7%，影响CPI上涨约0.13pct，增速环比下降7.6%，影响CPI下降约0.15pct。我们认为，鲜果价格增速环比下降的原因主要系时令瓜果大量上市。
02
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电商：Q3淡季偏弱，预计四季度有望回升
9月线上实物商品零售增速稳定，服装食品表现平淡，生活用品小幅提升。根据国家统计局数据，2019年1-9月份网上实物商品零售额实现5.8万亿元，同比增长20.5%，1-9月线上零售占社会消费品零售总额的比重达到19.5%，环比继续提升。趋势来看，1-9月累计增速略低于前6个月的累计增速（21.6%），预计是由于临近双十一期间，电商消费需求受到抑制，包括商家主动锁单、以及消费者观望等待等购物行为，使得三季度淡季中线上消费平淡，我们认为四季度需求有望进一步释放。
GMV规模扩容是全年主旋律，我们维持2019年线上实物零售总额增长22%的预测。我们认为2019年在持续扩张下沉市场、强化精准营销、直播电商不断创新的基础下，加之社交电商新模式兴起，电商平台有望在用户规模、用户粘性及转化率方面进一步提升，从而推动线上成交额持续扩容。我们认为3月份起线上实物零售增速逐步企稳，进入下半年后基数偏低，龙头平台重视GMV增长，我们维持全年线上实物零售增长22%的预测。
主要平台方面，二季度电商龙头收入端普遍实现高增长：
1）阿里巴巴19Q1试验Feed流量变现，广告收入增速提升至31%，Q2在推荐流量的货币化方面步伐谨慎，广告收入增速回落至27%。但自2019年3月起天猫超市开始转型为自营模式，6月全面完成。因此在19Q2直营业务收入大幅增长了134%，带动收入超预期表现，预计在随后的三个季度中会继续产生同比影响。
2）京东19Q2收入增速达到23%，环比19Q1有所回升，主要来自GMV增长驱动。
3）拼多多19Q2收入增长169%，主要来自GMV增长高于预期，以及货币化率提升。
4）唯品会19Q2收入增速回升至9%，活跃用户增长超预期，GMV表现有所回暖。
从GMV角度来看，19Q2阿里天猫回升势头不减，拼多多高增长持续。
1）阿里巴巴旗下天猫GMV增速自18Q4以来连续三个季度处于上升趋势，19Q1/Q2增速分别达到33%/34%。
2）京东2018年全年GMV增速稳定在约30%水平，19年上半年预计增速与行业整体持平。
3）拼多多19Q2实现2346亿元GMV，同比增长183%，好于我们预期的2200亿元人民币，远高于此前市场预期的约2000亿元人民币。考虑到618有所分流，我们预计三季度淡季GMV季度环比有所下降至为2060亿元，同比增长73%，四季度增速回升。
4）唯品会自19Q1披露GMV以来，增速保持在11%，处于行业底部；苏宁易购GMV增速从18Q1的81%大幅下滑至20%。
从用户获取角度，龙头公司拓展下沉市场局面打开，新增获客来自低线市场比例稳定在70%。
1）阿里：二季度阿里年活跃用户达到6.74亿人，环比新增活跃用户2000万人，70%来自低线市场，年活增量连续多个季度稳定，渗透局面打开。
2）京东：二季度京东活跃用户重回增长轨道，Q2活跃用户3.21亿人，环比新增用户1080万人，自19Q1以来逐步回归增长趋势。其中，70%新增用户来自低线市场，三至六线新用户增速高于一线。
3）拼多多：二季度年活跃买家达到4.83亿，环比增加4000万，创18Q4以来新高，进一步拉开了与京东的差距。移动端月度活跃用户3.66亿人，环比增长7000万。19H1拼多多加速渗透一二线市场，19年6月单月GMV中50%来自一二线城市。拼多多百亿补贴成效明显。2019年5月，拼多多宣布开启“百亿补贴，击穿底价活动”，以100亿元预算直接补贴商品价格，覆盖家电数码、母婴用品、食品、个护等多个品类。本次活动除拼多多官方参与外，各品牌旗舰店也参与其中。
从获客成本角度，龙头效应体现，二季度获客成本有所控制。其中，阿里“新零售+科技”赋能基础最坚实，获客成本控制良好，长期发展空间及确定性最强。根据我们推算，19Q2获客成本稳定在约120元/人。京东19Q2获客成本约134元/人，19H1获客成本大幅优化，较18Q4约209元/人改善明显。拼多多获客成本表现最优，19H1连续两个季度实现了获客成本的优化，19Q1、Q2优化至73、72元/人，较18Q4成本为84元/人持续下降，品牌认知度得到有效提升。
低线市场获客局面打开，整体营销费率得到有效控制。阿里Q2营销费用率9.3%，同比优化1.7pct，环比优化1pct；京东Q2营销费率3.7%，环比优化0.6pct；拼多多Q2营销费率83.7%，同比大幅优化24pct，环比大幅优化24.3pct。
收入增长、费用控制两端发力，二季度电商龙头整体盈利能力提升。
1）阿里新业务亏损收窄。19Q2阿里实现净利润331亿元，同比增长56%。盈利超预期主要因为饿了么效率提升，饿了么和大文娱的亏损也得到显著控制。其中，19Q2核心电商业务EBITA利润率环比提升6pct，19H1云计算业务持续接近盈亏平衡，数媒娱乐业务亏损率从18Q4的93%大幅收窄至19Q2的35%，新业务盈利能力进一步提升。
2）京东新业务回暖，仍处于亏损状态。19H1，京东新业务（物流、科技等）仍处于亏损状态，但营业亏损率从18H1的40%大幅收窄至19.3%，盈利能力得到优化。上半年京东严格限制了费用提升运营效率，研发规模不再扩张，自有仓库出售并返租回来以提高利用率，营销费用也得到了有效控制。我们预计2019年毛利率有望提升0.5pct，带动全年净利润率到约1.7%。
3）拼多多营销费用得到控制，盈利能力向好。二季度拼多多亏损率6%，同比优化19pct，环比优化24pct。其中市场推广费用占收入的比例从过去两个季度的100%以上下降至84%，改善显著，主要来自二季度GMV超预期增长，以及公司在S&M费用上对ROI的重视提升。我们预计三季度单季仍有超过90%的S&M费用比率，但全年S&M总费用有望在250亿元人民币的市场预期范围内。
2.1 服装品类：9月服装品类线上交易保持价升量跌
9月阿里系服装品类线上交易总额下行延续，零售均价向上。9月是服装大品类增长乏力，趋势较此前未有变化。根据淘宝网数据，9月份阿里系天猫、淘宝销售方面，男装品类成交金额同比下滑5.1%、女装增长0.7%、童装增长1.6%、内衣下滑9.2%。线上零售消费升级持续，女装品类件均价同比增长11.7%，男装、童装件均价同比增速超过5%，内衣件均价同比小幅上升1.6%。
价升量跌贯穿全年发展，我们认为线上渠道消费升级趋势持续推进。其中优衣库KAWS联名款系列持续表现良好，带动男女童装各品类实现大幅增长；南极电商作为线上大众头部品牌，9月份内衣、家纺等优势品类品类增速快于行业、市场份额持续提升，顺应低线大众需求消费升级的趋势，推荐重点关注。
男装品类方面，根据淘宝网数据，2019年9月份线上阿里体系的行业成交金额整体下滑5.1%，其中销售量大幅下滑11.3%，件均价提升7.1%。品牌方面，南极人品牌延续此前高速增长的趋势，单月份男装品类销售额达到1.5亿元，市占率进一步提升。优衣库线上销售持续火爆，森马旗下品牌电商增长超预期。
女装品类方面，根据淘宝网数据，2019年9月份线上阿里体系的行业成交金额整体小幅上升0.7%，其中销售量大幅下滑9.8%，件均价大幅上升11.7%，增速环比改善。品牌方面，太平鸟与优衣库品牌表现良好，UR品牌销售额延续8月份大幅增长势头，销售额同比增长达到850%。
童装品类方面，根据淘宝网数据，2019年9月份线上阿里体系的行业成交金额整体增长1.6%，其中销售量大幅下滑6%，件均价提升8.1%。品牌方面，巴拉巴拉成交额大幅增长73%，量价均有提升，秋装上新后表现良好。9月份,优衣库天猫成交额增长120%。英氏与安奈儿表现稳健，同比变化较小 。
2.2 快递：电商促销推动单量持续高增长
行业单量：根据国家邮政局，9月份业务量55.97亿单，同比增长25.04%，增速比去年同期高0.9个百分点，且连续6个月同比增速高于去年同期，呈现加速增长态势。从需求端来看，农产品成为快递业增长的亮点，如广西等农产品重要产地的快递业务量增速超过30%。
单件收入：9月份异地件单件收入为7.69元，同比下降6.52%。价格战的压力使得行业集中度快速提升，2019Q2前5名单量市占率已经提升至73.3%，相较几家公司集体上市之处的2017Q1增加了18个百分点。1-9月的CR8为81.8，继续延续逐月新高态势。
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化妆品：国际品牌增速放缓，本土品牌持续分化
3.1 护肤：环比增长趋势延续，欧莱雅集团重回榜首
9月护肤品增长趋势延续，天猫平台19年9月护肤品GMV环比增长11%至79亿。继8月护肤品消费恢复环比增长态势后，9月增长趋势延续但增速略有放缓，环比增速较8月下降7pct，2019年天猫护肤消费保持高速增长。
国际品牌保持增长态势但增速明显放缓，欧莱雅品牌市占率重回榜首。国际品牌普遍仍维持双位数高速增长态势，但销售同比增速较8月明显放缓。欧莱雅集团各品牌表现较好，市占率均有所提升，L‘oreal/欧莱雅品牌单月同比增长53%实现GMV1.8亿，市占率由2.05%提升至2.23%，重回市占率排行榜第一名；Lancome/兰蔻单月同比增长26%实现GMV9,452万，市占率由1.07%提升至1.19%，略低于珀莱雅位列第三；集团旗下药妆品牌Skinceuticals/修丽可单月同比增速251%实现GMV3,714万元。宝洁旗下各品牌增速明显放缓，olay/玉兰油单月同比增长21%实现GMV8,143万元，市占率由1.38%降至1.03%，SK-II单月同比增长56%实现GMV7,530万元，市占率由1.06%降至0.95%。Shiseido/资生堂业绩略有波动，单月同比下降6%实现GMV2,221万元。
本土护肤品牌业绩表现持续分化，丸美和小迷糊恢复同比增长态势。本土龙头护肤品牌市占率略有波动，珀莱雅单月同比增长45%实现GMV9,529万元，市占率由2.08%降至1.20%，市占率仅次于欧莱雅位列第二。自然堂单月同比增长30%实现GMV8,620万元，市占率由1.22%降至1.09%，市占率位列第五。丸美恢复同比增长态势，单月同比增长26%实现GMV6,471万元，市占率由0.47%大幅提升至0.82%，业绩表现亮眼。御家汇旗下御泥坊保持高速增长态势，单月同比增速246%；旗下小迷糊近半年来首次恢复同比增长态势，单月同比增速46%。
3.2 彩妆：GMV与8月基本持平，新锐品牌表现亮眼
9月彩妆消费额与8月基本持平，天猫平台19年9月彩妆GMV环比增长1%至27亿元。随着流量平台变现加速和淘宝直播业务爆发，消费者彩妆意识逐渐唤醒，2019年天猫彩妆消费较去年同期高速增长，8月和9月GMV均保持27亿高位。
多数国际品牌业绩增速较8月明显放缓，市占率也相应有所波动，但Lancome/兰蔻和Shiseido/资生堂同比增长提速。国际高端品牌业绩增速普遍放缓，但总体仍维持高速增长态势，Armani/阿玛尼单月同比增长98%实现GMV4,883万元，市占率由2.68%降至1.79%；YSL/圣罗兰单月同比增长49%实现GMV5,682万元，市占率由3.47%降至2.09。国际大众品牌业绩增速也普遍放缓，Maybelline/美宝莲单月同比增长33%实现GMV8,414万元，市占率由2.09%提升至3.09%，仅次于完美日记位列第二；雅诗兰黛集团旗下的Mac/魅可单月同比增长95%实现GMV7,516万元，市占率由4.29%降至2.76%，位列第三。Lancome/兰蔻和Shiseido/资生堂增长提速，Lancome/兰蔻单月同比增长176%实现GMV3,591万元，市占率由0.8%大幅提升至1.32%；Shiseido/资生堂单月同比增长869%实现GMV304万元，市占率由0.04%大幅提升至0.11%。
本土品牌持续分化，完美日记和珀莱雅业绩增速持续领跑。本土新锐品牌完美日记业绩表现亮眼，单月同比增长278%实现GMV2.7亿元，市占率由8.25%提升至9.87%，稳居彩妆市占率榜首。新锐品牌稚优泉同比增长提速，单月同比增长28%实现GMV万元，市占率由1.82%大幅提升至2.74%，略低于Mac/魅可0.02pct位列第四。珀莱雅同比增速保持高位，单月同比增长130%实现GMV1,310万元。传统品牌卡姿兰市占率稳定，单月同比小幅增长3%实现GMV6,809万元,市占率2.50%。
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家电家居：平台下沉厨电线上高增，小家电消费升级引领潮流
4.1 烟灶：平台下沉拉动线上高增，线下零售有所回落
烟灶新零售渠道带动线上高增，线下零售量/额有所回落。线上渠道方面，根据奥维云网统计，受平台下沉以及华帝、老板品牌新零售战略合作影响，9月份油烟机线上市场零售额7.1亿，同比增长24.1%，零售量472万台，同比增长32.5%。线下渠道根据中怡康数据，9月份油烟机线下零售量和零售额分别同比下降14.0 %和16.8%；燃气灶9月零售量和零售额分别同比减少12.6%和16.1%。我们认为当前厨电行业渠道碎片化趋势明显，平台向三四线市场下沉带来的增量更多反映在线上GMV，住宅精装修趋势带动厨电放量，四季度进入厨电传统销售旺季，未来趋势不悲观。
专业厨电和综合家电表现依旧低迷。重点公司方面，中怡康数据显示，老板、方太、华帝、美的、海尔9月份烟机零售额分别同比下滑20.7%、23.3%、8.1%、1.6%和7.8%；老板、方太、华帝、美的和海尔灶具零售额分别同比下滑19.4%、17.8%、14.8%、13.3%和6.0%。
市场均价下跌、美的海尔逆势上涨。零售均价方面，2019年9月市场均价同比下跌6.1%，专业厨电厂商老板、方太、华帝分别下跌0.5%、5.1%和1.0%，综合厂商美的海尔均价同比上涨6.6%和1.4%；燃气灶华帝和方太均价分别下滑3.4%和2.9%,美的均价同比小幅上升0.5%。
厨电线上景气度高，低价策略更受欢迎。淘宝网数据显示，烟灶整体仍然保持较高景气度，9月份零售额分别增长25%和32%；竞争格局角度看，线上低价销售品牌更受欢迎，其中定价1500元左右的美的烟机市占率13%，苏泊尔500元的灶具线上零售额市占率17%。
新兴厨电线上表现良好，洗碗机、集成灶领跑。淘宝网数据显示，2019年9月洗碗机全网（天猫+淘宝）销售量/额分别同比增长53%/35.40%，均价下滑-11.63%；集成灶天猫销售量/额分别同比上升1.86%/7.67%，均价提升5.70%。
4.2 小家电：消费升级引领品类高增长
厨房小家电表现分化，消费升级品类增速领先。淘宝网显示，2019年9月全网（天猫+淘宝，下同）厨房小家电品类间差异继续扩大。其中，代表品类榨汁机全网销售量/额分别同比增长62.92%/37.64%，均价下跌15.52%；豆浆机全网销售量/额同比下跌9%/增长13%，均价提升24%。榨汁机品类低价高频，均价走低带动消费者尝鲜，有利线上销量增长；豆浆机销量长期低迷下产品策略走向价值登高均价提升。
环境小家电以价换量趋势明显。扫地机器人全网（天猫+淘宝）销售量/额分别同比增加/减少11.22%/6.40%，均价降低15.85%；吸尘器天猫销售量/额分别同比增长9.24%/6.09%，均价下滑2.89%。今年上半年吸尘器行业整体增速大幅下降，市场表现远不及预期，主要是过去两年以推杆+立式吸尘器和规划式扫地机器人产品结构加速升级放量，今年上半年新进低价品牌睿米、追觅等吸尘器定价在2000-价格段，成熟品牌小狗、美的、苏泊尔、惠而浦为规避戴森、莱克高端强势段位也多将重点价格定位在中低端；而扫地机前期低端产品负面口碑发酵阶段性影响品类销售。
个护小家电：剃须刀均价持平，电动牙刷持续放量。电动牙刷全网（天猫+淘宝）销售量/额分别同比增长11.42%/8.34%，均价下跌2.77%；剃须刀全网销售量/额同比增长14.19%/13.20%，均价下滑0.87%。个护小家电价格低、更换周期短，整体销售状况表现良好，其中电动牙刷在消费升级推动下持续放量。
4.3 家居轻工：继续看好竞争格局较优，龙头享有护城河优势的轻工消费
需求方面：下游内需市场为主，增速稳定；供给方面：前几年行业经历整合，竞争格局优化，龙头护城河优势逐步凸显，有望体现强者恒强，穿越周期的属性。
外部风险缓和，前期受制于出口悲观预期股价调整较多的公司，如顾家家居，有望迎来估值修复。
轻工消费板块：
把握内需导向为主的核心资产。长期看好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定，现金流稳定。
晨光文具：2C端高频消费体现品牌属性，公司依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张，头部门店优化创造价值，单店仍有较高提升空间；2B科力普受益于大办公行业发展，收入高速增长，规模效应提升盈利能力；精品文创业务受益消费升级，九木杂物社直营及加盟双渠道持续布局，规模快速成长，跨过盈亏平衡点后，体现利润弹性。
中顺洁柔：生活用纸行业需求增长稳定，渠道持续下沉，产品创新升级及多品类延伸保障盈利能力，加强营销及IP流量打造品牌广度。近期浆价显著回落盈利弹性凸显。卫生巾新品正式落地，个人护理新品类布局再下一城。发布第二期员工持股计划，绑定公司上下利益，激发员工积极性。
家居板块：
集中度低，龙头长期具备整合的alpha属性：对比其他地产后周期行业，当前家居行业仍非常分散，长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha成长属性。可以通过a）多渠道布局扩充流量入口，b）以供应链管理，和前端设计为基础的一站式全屋营销，提升客单价，c）自身的经营管理效率提升，体现成长属性。
定制家居领域，竞争复杂度开始提升，包括产品服务和渠道方面，但龙头仍有把握凭借综合竞争优势，包括自身信息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系推动行业洗牌，不断提升集中度，凸显长期价值。
1）渠道管理方面：增强获客能力，头部公司积极发力大家居拓展整装业务，实现多元化渠道布局，门店包含卖场店、Shopping Mall店、综合店、街边店，抢占各类流量。平衡原有经销商体系与新拓展渠道的竞合关系。
2）竞争层面：依托强大产品力、品牌力及服务能力突破价格维度的竞争。全屋设计方案与低价引流产品相结合，实现市占率与利润率的共赢。
3）信息化层面：持续推进生产端柔性化建设、销售端设计软件建设、全流程一键打通，降低公司与经销商的运营成本、提升生产效率。
我们长期看好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头欧派家居和索菲亚，未来业绩有望逐季回升，目前估值处于偏低水平，长期视角下龙头的优势和市场地位将更为凸显，可逐步买入。
成品家居行业仍处于品牌整合的初级阶段，龙头仍有渠道扩充的空间。尤其是软体家居赛道具备可以跑出大公司的基因，集中度有大幅提升空间。
顾家家居：公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，收入延续稳定增长。中报显示营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制，现金流提升。区域零售中心变革走在行业前列。推出回购方案，体现长期发展信心。
05
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食品饮料：高端酒价格略有回落，大众品产量稳步增长
5.1 高端酒：旺季批价稍有回落但整体符合预期
结合国庆节前节后的渠道反馈，详细总结了双节白酒销售的情况。我们认为中秋国庆旺季销售整体符合预期，高端酒和大众酒龙头表现相对稳健，次高端和中高端酒挤压增长，短期竞争激烈，但升级扩容和品牌集中的长期趋势不改。
展望四季度，10月中下旬将迎来秋季糖酒会和三季报披露，业绩仍然是板块最强支撑。淡季期间，价格是最敏感的先行指标，由于节前茅台和五粮液批价有所回落，预计10-11月价格不会再重复19Q2的急涨势头。此外由于2020年春节提前，预计11月中下旬到12月初即进入旺季备货期。四季度仍是确定性优先，维持“抓两头，找确定”观点，同时看好能在分化和挤压中突围的次高端名酒。
高端白酒价格：10月环比9月有所下跌。（1）53度茅台：10月第2周，53度茅台一批价2200元，较上月下跌250元左右，较去年同期上涨500元。（2）52度五粮液：10月第2周，52度五粮液一批价930元，较上月下跌30元，较去年同期上涨110元。
白酒产量增速环比回升：白酒8月产量52.60万千升，同比增速2.1%。1-8月白酒累计产量508.3万千升，累计同比增速1.3%，8月当月同比增速环比变化1.3pct。
5.2 大众品：增长稳定 8月产量增速略有放缓
大众消费品，通胀背景和需求放缓背景下，聚焦龙头和优势赛道，立足格局长远布局。自上而下看，今年到未来一段时间通胀压力仍大，多数行业需求增速环比放缓，进入存量竞争阶段。今年猪肉价格同比上涨90%，原奶价格同比上涨8%，玻瓶等包材亦有不同幅度上涨，这个阶段关键看：1、企业对下游的定价能力；2、行业格局的改善程度；3、赛道整体增速。关注目前格局优势明显，长期赛道占优，且定价能力强的龙头品牌，可自下而上寻找调整中的细分龙头，静待内生调整、外部格局或成本优化带来的利润改善。
大众品主要子行业产量增速环比下降。（1）乳制品8月产量234.7万吨，同比增速4.8%。1-8月乳制品累计产量1792.0万吨，累计同比增速9.5%，8月当月同比增速环比变化-4.3pct。（2）啤酒8月产量402.5万千升，同比增速-4.0%。1-8月啤酒累计产量2801.8万千升，累计同比增速0.4%，8月当月同比增速环比提升0.9pct。（3）软饮料月产量1717.9万千升，同比增速1.6%。1-8月软饮料累计产量12171.1万千升，累计同比增速3.6%，8月当月同比增速环比变化-1.3pct。
5.3 零食和保健品：零售坚果延续高景气 保健品整体平淡龙头表现更佳
食品饮料各主要子行业中，线上占比最高的是休闲零食和保健品，具备参考意义；而像白酒、乳制品、调味品、啤酒等，线上占比很小，不具备参考价值。
休闲食品：行业延续量价齐升高增长 龙头企业结构升级领跑行业
行业整体2019年9月销售额62.52亿元，销售量2.02亿件，均价31元/件，分别同比变化4.01%、4.17%、-0.15%。由于线上食品销售金额及销量受阿里系平台促销活动分布影响、月度间波动较大，建议持续跟踪我们的报告以观察连续趋势。
分品类来看，2019年9月行业内销售额金额占比最高的前五个子品类分别为糕点/点心、山核桃/坚果/炒货、饼干/膨化、牛肉干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干。销售额方面，糕点/点心、山核桃/坚果/炒货、饼干/膨化、牛肉干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干分别占比36.06%、16.15%、14.86%、11.37%、7.48%，同比变化-3.52、2.77、1.43、1.02、-0.98pct。销售量方面，糕点/点心、饼干/膨化、山核桃/坚果/炒货、牛肉干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干分别占比27.57%、20.81%、10.84%、10.83%、9.89%，同比变化-1.35、3.83、-0.10、-0.35、-0.71pct。均价方面，糕点/点心、饼干/膨化、山核桃/坚果/炒货、牛肉干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干分别为40.54/件、22.13元/件、46.19元/件、32.53元/件、23.47元/件，同比变化-4.58%、-9.81%、21.70%、13.25%、-5.38%。山核桃、坚果、炒货占比提升明显，预计与行业龙头主动加大相应产品推广力度有关，行业整体产品结构升级明显。
分品牌方面，我们重点选取行业细分龙头三只松鼠、百草味及良品铺子进行跟踪。销售额方面，三只松鼠、百草味、良品铺子分别占比13.02%、6.28%、5.46%，同比变化3.56、1.48、1.39pct。销售量方面，三只松鼠、百草味、良品铺子分别占比10.21%、5.75%、5.08%，同比变化1.64、0.75、-0.01pct。均价方面，三只松鼠、百草味、良品铺子分别为39.51元/件、33.86元/件、33.36元/件，同比变化15.36%、13.63%、34.04%，龙头均价上升幅度明显快于行业整体，产品结构优化升级领跑行业。
保健品：行业整体平淡 销量仍有压力 龙头企业量价齐升表现好于整体
行业整体2019年9月销售额16.62亿元，销售量1209.79万件，均价137.35元/件，分别同比变化-12.14%、-12.97%、0.95%。由于线上保健品销售金额及销量受阿里系平台促销活动分布影响、月度间波动较大，建议持续跟踪我们的报告以观察连续趋势。
分品类来看，2019年9月行业内销售额金额占比最高的前三个子品类分别为海外膳食营养补充食品、普通膳食营养食品、保健食品。销售额维度，海外膳食营养补充食品、普通膳食营养食品、保健食品分别占比49.49%、32.93%、17.31%，同比变化15.85、-9.05、-3.57pct。销售量方面，海外膳食营养补充食品、普通膳食营养食品、保健食品分别占比40.78%、35.57%、23.58%，同比变化1.83、0.51、-2.35pct。均价方面，海外膳食营养补充食品、普通膳食营养食品、保健食品分别为166.72元/件、127.15元/件、100.82元/件，同比变化41.85%、-21.96%、-7.96%。海外膳食营养补充品占比持续提升，销量增长的同时高端产品占比快速提升。
分品牌方面，我们重点选取行业细分龙头汤臣倍健、Swisse、康恩贝进行跟踪。销售额方面，汤臣倍健、Swisse、康恩贝分别占比8.48%、5.91%、1.12%，同比变化1.55、0.49、0.02pct。销售量方面，汤臣倍健、Swisse、康恩贝分别占比8.11%、5.66%、2.64%，同比变化1.52、0.46、0.22pct。均价方面，汤臣倍健、Swisse、康恩贝分别为143.65元/件、143.32元/件、58.05元/件，同比变化0.26%、1.18%、-6.16%。龙头企业仍然保持量价齐升，优于行业，行业销量下滑主要受中小企业影响较大。
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旅游：国庆出游人数增速趋缓，免税需求持续向好
6.1 国内游：国庆国内游人数增速放缓，需求步入成熟阶段
2019年 “十一”黄金周，全国接待国内旅游人数7.82亿人次，同比增长7.81%，国内旅游收入同比增长8.47%，国内游人次增速略有放缓。考虑到国庆与中秋临近，双节合并计算，2019年，中秋+国庆全国共接待国内游8.87亿人次，同比增长7.79%，目前节假日客流增速已回落至个位数增长，整体需求步入成熟阶段。三季度受8月台风和9、10月阅兵限流的影响，商旅出行和休闲出游均受到不同程度的抑制。同时，受制于去年Q4开始逐步施行的门票降价政策，预计景区及酒店板块三季度业绩均受到压制。
“十一”期间，国内多景区推限流政策，接待瓶颈下增速受限。今年“十一”黄金周与“中秋”小长假间隔较远，使得“十一”黄金周错峰出游趋势不明显。国庆期间，黄山共接待游客17.01万人次（-10.27%），武陵源共接待游客36.60万人次（+1.38%），乌镇共接待游客43.33万人次（-20.68%），三共接待游客72.4万人次，同比增长1.55%，客流增速均有不同程度下滑。受国庆阅兵影响，国庆期间，北京市重点监测167家景区共接待游客1383.30万人次，同比下滑-19.73%。
6.2 出境游及免税：“十一”离岛免税一枝独秀，出境游仍处于低景气区间
韩国免税维持高增长，“十一”期间离岛免税增速亮眼。韩国免税店8月外国游客销售额15.36亿美元，同比增长28.91%，增速连续7个月维持20%+。8月外国购物人次170.72万人，同比增长13.07%，增速略有提升，人均消费同比增长14.01%。
今年“十一”黄金周，三亚客流增速趋缓，但离岛免税表现一枝独秀，假期内，三亚+海口+博鳌进店人次22.41万人次（+38.90%），购物额3.85亿元（+57.4%）；其中海口两店进店人次4.34万人次（+77.43%），购物额8741.20万元（+90.71%）；三亚进店人次17.94万人次（+31.09%），购物额2.95亿元（+48.12%）；博鳌进店人次0.13万人次，购物额318.50万元。韩国免税数据反映出需求端不存在问题，免税的市场增量还在扩大，短期地区性事件的影响将会在后期产生回补，需求和垄断仍是支撑估值的两大主要因素。
赴港赴台客流大幅下滑，出境游未见明显景气拐点。国庆前六天（10月1日-10月6日），赴港内地游客合计为60.53万人次，同比下滑56.19%，赴澳内地游客合计为74.46万人次，同比增加10.7%。根据国家移民管理局数据，国庆节假期前6天，内地居民出入境607万人次，同比下降15.1%。若剔除中国港澳台（台湾2018年国庆跟团游0.19万人次，自由行7.1万人次，假设2019年自由行为0，跟团游+0%），则国庆出国增长14.12%，港澳台合计下滑35.43%。8月韩、日出境游依旧分别维持25.09%/29.04%的高增速，泰国客流增速虽然恢复至18.93%，但主要为低基数反弹，客流尚未出现实质性复苏。欧美长线游仍受制于需求端压力，出境游整体尚未出现明显景气拐点。
6.3 酒店：板块整体位于估值底部，拐点仍需观察
9月非制造业PMI商务活动指数为53.7%，比上月回落0.1pct；其中，服务业商务活动指数为53%，比上月上升0.5pct。STR数据显示，9月，酒店需求同比增速首次下滑，为-1.31%，供给同比增速+3.21%，供需增速均有下降（8月分别为+1.17%，+3.44%）。9月中秋和国庆旅游数据反映出出行意愿一般，而9月下旬及10月上旬由于国庆原因，华北地区受到较大影响。行业周期目前处于双杀阶段（第四阶段），Q3数据符合预期且未提示周期底部反转的信号，目前的商旅需求依旧疲软，四季度有待进博会需求的反馈情况。
STR数据显示，9月入住率同比下滑4.37pct， ADR同比提升0.8%，Revpar同比下滑3.6%，相较于8月各指标均有下滑，其中入住率受到需求下滑影响波动较大。从细分数据来看：一线城市中高端/经济型RevPAR增速分别为-0.6%/0.11%，二线城市中高端/经济型RevPAR增速分别为+0.32%/+1.52%，依旧呈现下滑趋势。华住本周披露三季度经营数据，入住率下滑趋势与Q2相同，房价下滑速度加快，但pipeline继续创新高。因此我们认为在行业底部情况下开店是提升市占率、加强成长性的重要手段，总体而言，目前板块处于估值底部但拐点仍需观察。
07
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电影：9月市场需求回暖，国庆档创历史新高，增长态势有望延续到1Q20
根据艺恩数据，2019年9月单月票房为31.87亿（含服），同比增长2.74pct，观影9216万人次，同比增长4.4pct。票房同比增长主要原因为9月30日单日票房累计票房高达6.7亿，远高于2018年同期2.67亿的大盘成绩。从2019年单电影票房来看，7月26日上映的国产动画电影《哪吒》仍稳居2019票房榜冠军位置，《流量地球》位居榜单第二，《复联4》位居第三位。
2019年9月30日-10月7日中国内地累计票房突破50.58亿（含服），票房已创档期历史新高。2018年国庆档同时期的票房成绩仅为21.75亿，主要是票房前三甲影片表现平淡：票房前三甲影片分别为《无双》（6.85亿）、《李茶的姑妈》（5.16亿）、《影》（4.53亿），2019年国庆档同比增长1.33倍。截止10月15日，从单电影票房来看，国庆档前三甲中《我和我的祖国》影片综合票房已经超26亿，2019年度票房升至第三位，《中国机长》的综合票房达到24.7亿，2019年度票房升至第四位；《攀登者》综合票房为10亿。
在档期中，三部主旋律影片《我和我的祖国》、《中国机长》及《攀登者》的累计票房占比高达97%，头部效应凸显。与往年相比，今年国庆档电影票房走势断层明显，前三部影片贡献票房40亿，占国庆档97%，而在10月1日上映的动画影片《雪人奇缘》档期内累计票房约8600万，与前三甲的表现相差较远。国庆档市场大盘的爆发趋势，直接将单日产出提升至6亿票房以上，10月1日档期峰值当日更是创造出7.96亿的单日票房，这一成绩更是逼近今年春节档的单日大盘，如2月9日（8.29亿）、2月10日（7.72亿），当时的市场大盘由爆款科幻电影《流浪地球》及喜剧《疯狂的外星人》及《飞驰人生》等支撑。由此看出，市场容量及观影热情的点燃最终还将回归于影片及观影环境。
高观影热情持续，低基数下电影行业有望迎来边际改善。考虑到去年“前高后低”的票房走势（4Q18票房117.6亿，yoy-10.2%），2H19有望扭转去年同期电影市场的疲弱状态且增长趋势或将能维持至2020Q1（1Q19电影票房仅186.18亿元，yoy-7.93%）。四季度到春节档，关注度较高的影片包括《少年的你》《八佰》（华谊兄弟）《阴阳师》（华谊兄弟），《唐人街探案3》（万达电影）《姜子牙》（光线传媒）。
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投资建议
配置核心资产，把握行业龙头。汽车经历6月集中销售、7-8月下滑之后，9月同比跌幅显著收窄近6个百分点至-2.2；其他可选品也普遍延续改善态势；环比来看，消费稳定改善，预计4季度低基数下社零持续回升。
我们预期，减税降费等政策效果将在下半年逐步显现，有望支撑高端可选消费。可选消费增速回升趋势或将延续，必需消费保持稳健增长。我们认为，下半年消费增速预期逐季回暖。龙头企业强者恒强，继续把握内需导向的核心资产和行业龙头，推荐：
商贸零售：可选消费增速回升趋势或将延续，必需消费具有较强韧性。推荐：（1）永辉超市。全国生鲜超市龙头，全球供应链体系构建竞争壁垒，并购整合加速全国扩张。目前PE估值36倍。（2）苏宁易购，公司进一步丰富智慧零售场景布局，加快大快消类目的发展，打造全品类流通型平台公司。目前PS估值0.3倍。（3）家家悦，公司依托特色生鲜经营，有望通过冀鲁区域联动、门店加密逐步实现供应链网络的扩大，提升供应链效率，实现从胶东到全国的进阶。19年PE为31倍。（4）周大生，展店与营收保持高增，持续深耕低线市场。短期内公司的增长将继续依赖深耕三四线市场，通过充分的渠道下沉完成市场的全面渗透及品牌认知度的提升。19年PE为14倍。
纺织服装：9月份限额以上服装品类增长3.6%，1-9月份同比增长3.3%，我们判断服装可选消费中长期将处于中低速增长态势。我们重点推荐业绩有望持续成长的高端细分优质公司，以及未来能够凭借护城河实现持续扩张的白马龙头：（1）比音勒芬，高端消费标的，公司是服装行业内生成长最快的优质标的，同店提升、渠道扩张，业绩发力弹性大。我们认为公司所处的高端休闲服饰领域赛道优质，公司多年经营下具备极强壁垒，2020年PE仅15倍，看好长期业绩成长红利。（2）海澜之家，大众白马标的，公司自2017年下半年以来变化积极，新兴品牌、海外市场拓展等多项战略纷纷落地。公司长期维持高分红比例，未来五年持续回购规划彰显龙头风范，2020年PE仅9倍。（3）森马服饰，大众白马标的，公司在童装领域的龙头优势强化明显， 2018年市占率提升逻辑进一步验证，看好龙头地位带来的估值溢价，2020年PE估值15倍。
电商：1-9月网上实物商品零售额实现5.8万亿元，同比增长20.5%，三季度淡季增长平淡。我们认为3月份起线上实物零售增速逐步企稳，龙头平台重视GMV增长，四季度增速有望回升。A股标的中，我们重点推荐：南极电商，Q3单季度公司品牌综合服务业务及经销商品牌授权服务业务实现收入2.3亿元，同比增长42.5%，表现超预期。我们认为公司在线上市场具备优势护城河，有能力快速响应行业变化趋势，看好公司GMV增速领跑行业，核心品类市占率持续提升，新兴品类成长态势良好，维持“买入”评级。
快递：我们在当期阶段持续优选具有消费属性的电商快递。从电商件快递公司内部之间来看，单件成本下降幅度仍然是当前阶段观察电商件快递的核心指标。以圆通速递为例，自有车辆与机器设备方面落后于同行。但是从2018年初开始，圆通速递开始加大自动化分拣和运输车辆的投入。根据圆通速递2018年报业绩数据， 2018Q4业绩大幅超市场预期的核心原因，便是运输车辆和自动化分拣设备的投入，使得旺季Q4的单件成本得到极大改善。总体来看，上半年电商快递看好的是单票成本下降幅度最大的圆通速递、业绩成长性最稳定的韵达股份。
化妆品：行业最新媒体营销及新兴电商红利，打通线上的品牌有望快速崛起。推荐标的：1）珀莱雅：抓住电商风口，18年线上增长60%，电商收入占比44%，19年至今预计线上仍保持近50%增长，趋势良好，公司是兼具坚实供应链基础，及新媒体营销爆发力的国内化妆品领先集团，20年PE为32倍，维持“买入”评级。建议关注：华熙生物：透明质酸最大生产商，研发实力雄厚，切入化妆品领域快速爆发，润百颜有望放量。
家电：政策面看，新一轮家电刺激消费政策陆续启动，4月1日起增值税税率下调（16%降至13%），有利于刺激家电消费需求并改善企业盈利能力。资金面看，富时罗素指数纳入A股，符合外资投资偏好的家电稳健消费受益。行业基本面方面，上游原材料价格持续回落，下游地产成交结构性回暖有望拉动家电需求改善，行业正在筑底过程中进一步加速行业落后产能出清，龙头企业的优势正在被进一步放大，家电已经进入强者恒强阶段。投资组合方面，我们持续推荐白电龙头格力电器、美的集团、小家电龙头苏泊尔及厨电龙头老板电器。
轻工家居：轻工消费：下游需求稳定，竞争格局更优，业绩延续稳定增长。轻工消费：建立品牌渠道优势的内销型轻工龙头，护城河优势显著，行业竞争格局更优，值得长期持有。家居板块：受地产后周期制约影响，家居板块收入增长依旧缓慢；客流量压力之下，通过提升客单价，拓宽整装、工装大宗等渠道，提振收入；但受益原材料价格回落、增值税税率降低等影响，利润增速预计略快于收入增速。行业调整期，龙头企业积极进行管理变革、渠道拓张、模式创新，变革有望驱动收入增速带来拐点。长期角度，企业如何站在消费者和供应链角度，重构组织体系与管理能力，提升各环节效率和消费者体验；实现市场份额扩张，集中度的提升，是更为关键和持续的因素。推荐标的：顾家家居、晨光文具。
食品饮料：1、当前的估值水平不高，体现在两点，一是消费板块的横向比较，相比汽车、家电、轻工等板块估值处于30分位，在整个大消费中占优。二是与去年同期对比，动态估值要明显低于去年同期，目前龙头公司估值普遍在20-25x，个别公司接近或不到20x。2、行业基本面验证了在消费升级和集中度提升的趋势下，龙头公司强者恒强，穿越周期，5-6月看，白酒价格特别是高端酒价格表现好于去年同期，企业注重控制库存，同时保持了正常的打款进度，食品龙头则保持了稳健增长，增速未出现大幅波动。3、海外资金长期提高配置的趋势不变，龙头公司因其确定性将逐步走向溢价。4、估值的回落使得股息率吸引力提升，历史分红率稳定的公司中，老窖、洋河、水井坊股息率都在3%以上，伊利接近3%，双汇超过5%是板块最高。我们继续建议从中长期角度，持有板块核心资产。白酒维持“抓两头找确定”的总体观点，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、双汇发展等。
旅游：海南离岛免税国庆期间表现亮眼，成为国庆期间居民消费最优质的增长点，中国国旅核心大逻辑不变，消费回流依然为主要的大方向，长期角度维持推荐关注中国国旅。今年上半年，宋城原核心景区客流维持平稳增长，张家界千古情6月底开业后，预计下半年逐渐贡献收入增量。六间房剥离后风险削弱，公司目前转型演艺谷与城市演艺模式，近期再度签订珠海项目，后续西安、上海、西塘、佛山项目为未来业绩确定性提供支撑，推荐关注宋城演艺。
电影：短期关注4Q19至明年一季度电影行业低基数下的需求回暖，长期来看院线行业整合拐点仍需耐心等待。推荐全产业链布局、现金流良好的中国电影，关注受益于票仓下沉的横店影视、前期调整较多的院线公司万达电影以及动画电影持续超预期的光线传媒。
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风险提示
内外部经济环境不确定性加剧：不确定因素增加，外部冲击加大，宏观经济增速放缓的风险。
居民消费不及预期：收入增速放缓，消费意愿下降的风险。
公司经营管理风险：公司经营管理不善，收入利润不达预期的风险。
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5月社零增速同比增长8.6%，消费增速环比大幅回升
4月社零总额同比增长7.2%，假期错位导致短期波动
食品价格推动4月CPI维持温和通胀态势
商贸零售行业2018年年报及一季报回顾：行业筑底迎来复苏，龙头好于行业整体
苏宁易购：销售规模保持高增长，全场景零售布局持续发力
王府井：业绩符合预期，同店有望逐季改善
豫园股份：一季度超预期，时尚珠宝主业换新颜
天虹股份 ：毛利率显著提升，超市、购物中心同店高增
重庆百货 ：区域龙头地位继续巩固，国改红利有望释放
鄂武商A ：营收降幅收窄，区域竞争优势进一步提升
机构持仓环比提升，百货板块受青睐
永辉超市：业绩超预期，超市龙头加速奔跑
美年健康：年报业绩符合预期，龙头地位进一步巩固
行业重仓持股市值占比环比持平，百货板块提升——2019Q1零售行业公募基金持仓分析
科锐国际：18年营收增长93.54%，技术驱动的人力资源服务模式逐渐清晰
鄂武商A ：业绩符合预期，梦时代项目全面推进
3月社零数据点评：3月社零总额同比增长8.7%，消费回暖趋势显著
3月CPI大幅回升及社融超预期，利好消费复苏
科锐国际：Investigo项目并表，Q1业绩超预期
苏宁易购 ：公司步入“万店时代”，智慧零售进入红利释放期
豫园股份 ：快乐时尚战略起航，多元产业助力可持续增长
零售行业2019年一季度业绩前瞻
王府井：营业收入稳健增长，奥特莱斯业绩亮眼
重庆百货：营收增速由负转正，马上金融增厚净利
1-2月社零总额同比增长8.2%，汽车品类跌幅收窄
天虹股份：门店升级对业绩改善贡献显著，2018年利润增速符合预期
1-2月社零数据点评：1-2月社零总额同比增长8.2%，汽车品类跌幅收窄
12月社零数据点评：12月社零总额同比增长8.2%，必需消费增速优于可选消费
11月社零数据点评：社零总额同比增长8.1%，汽车消费回落和油价下调是主要拖累因素
苏宁易购 ：收购万达百货，扩展消费场景，构建新百货业态美年健康：引入上海国资战投，夯实健康预防医学龙头地位永辉超市：云创业务探索创新定位确立，超市舰队重新起航永辉超市：彩食鲜大规模增资，供应链服务能力有望进一步提升科锐国际：外延并购顺利协同灵活用工爆发，业绩高增超预期
苏宁易购 ：公司步入“万店时代”，智慧零售进入红利释放期
天虹股份：业态组合优化叠加数字化转型，18年业绩符合预期
科锐国际：灵活用工持续向好，业绩增速符合预期
重庆百货：营收增速由负转正，马上金融增厚净利
从阿里2019财年Q3业绩看新零售发展成效
赵令伊 商业零售行业资深高级分析师
伦敦帝国理工学院金融学硕士，伦敦大学国王学院工程学学士。多年零售行业研究经验，曾供职于民生证券、国金证券。2018年加入申万宏源证券研究所，从事商业零售领域研究。执业证书编号：A0230518100003邮箱：zhaoly2@swsresearch.com
