【ABS讲坛】房企融资之ABS、ABN-IOTA

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【ABS讲坛】房企融资之ABS、ABN

阅读量：3842738 2019-10-27

ABS讲坛 ABSLecture
——听百家之言，问ABS之道
政府官员、知名学者或业界精英为大家开讲，或普及知识，或启迪思维，意在问资产证券化之道，寻资产证券化之机。
目录
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1. ABS&ABN概念介绍
2. 发展趋势
3.优势
4.房地产ABS分类
5.供应链ABS
6.其他类型
7.评价
8. 房地产ABS最新动态
摘要：房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。2003年以来，我国房地产投资增速快速下降，但房地产投资额一直处于上升趋势，总体上呈现出与经济发展相对应的快速增长的特征。我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段，在未来还有很大的发展空间。本文将对房地产ABS和ABN的概念、发展趋势、优势及其分类，以及房地产ABS去年以来的监管新动态及其对房地产市场的影响进行介绍，并试着提出对投资者的相关建议。

房地产企业资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类。
ABS (Asset Backed Securities)叫资产支持证券，狭义的ABS通常是指将银行贷款、企业应收账款等有可预期稳定现金流的资产打包成资产池后向投资者发行债券的一种融资工具。
ABN（Asset Backed Medium-term Notes）叫资产支持票据，本质跟ABS一样，只是是非公开定向向投资者募集资金，期限相对较短。其中，ABS是房企资产证券化的主要发行产品，2018年底存量规模3490亿元，占比89%，ABN存量为411亿元，占比11%。

传统融资渠道受限，房企开拓创新融资方式，资产支持证券发行量从 2017 年开始快速增长，全年发行 1415 亿，同增 64.4%，2018 年继续高速增长，全年发行 2614 亿，增速高达 84.8%。

房地产资产证券化提高了资本市场的运作效率，对投资人、发起人和监管层来说都具有许多优势：
对投资人来说，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式，拥有多重偿债保障，降低投资风险；同时，可以获得较强的流动性，提高自身的资产质量；此外，资产证券化可以提供无限证券品种和灵活的信用、到期日、偿付结构等，这样就可以“创造”出投资者需要的特定证券品种，丰富了投资者的投资品种选择。
对发起人来说，资产支持证券可以盘活存量资产，提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品的手段，提高资产的流动性；同时，有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去，改善各种财务比率，提高自身的资本充足率和资本的运用效率，满足风险资本指标的要求；
此外，由于发起者通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低许多，这可以降低发起人的融资成本。
对监管层来说，资产支持证券是“非标转标”的重要合规途径，是一种标准化证券，易于监管。2018年4月，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。

由于房地产资产证券化中ABS占“重头戏”，ABN的交易模式与ABS类似。ABS根据底层资产的不同可分为购房尾款ABS、物业费ABS、CMBS、供应链ABS等，下面我们将对它们的概念、基础资产、交易结构等进行一一介绍。
1. 购房尾款ABS
购房尾款ABS是指房地产开发商把付了首付款之后的购房尾款作为基础资产发行的ABS产品。购房尾款的形成，包括认购、合同草签、合同网签及备案、申请贷款、贷款审批、放款6个环节，放款时间一般为3-6个月。截至2018年底，存量ABS中，购房尾款ABS有1844亿，占比53%。
（1）基础资产：
房企发行购房尾款ABS的准入门槛较高。已发行的购房尾款ABS，原始权益人主体评级均在AA及以上，在中房协排名靠前。由于准入门槛高，购房尾款ABS的主体资质相对较好，能够为ABS提供差额支付承诺、流动性支持等。
入池资产以住宅为主。需要关注购房尾款的合规性，一是要满足首付款比例，一般住宅不低于20％，商业用房不低于50％；二是购房合同需网签，可以通过公开渠道查询效力。现金流回收方面，若入池资产主要分布在一线城市和核心二线城市，房价大幅下降导致的违约风险相对较小。此外，入池资产单个项目占比较低，资产相对分散有利于降低风险。定量指标方面关注回收款违约率和回款天数。
（2）交易结构：单SPV为主，循环购买匹配期限
购房尾款ABS的交易结构较为基础，以单SPV为主。首先，由房企母公司（原始权益人）对旗下各项目公司的购房尾款进行归集，签署《应收账款转让合同》，各项目公司将购房尾款债权转让给原始权益人，形成基础资产。其次，原始权益人将购房尾款基础资产转让给专项计划，实现风险隔离。
购房尾款的收款期比较短，一般为3-6月，而ABS存续期较长，2-3年居多，循环购买解决期限错配问题。ABS存续期分为循环期和摊还期，在循环期，ABS只付息不还本，多余的现金流向原始权益人购买满足合格标准的基础资产；在摊还期，停止循环购买，并对ABS本金进行过手摊还。循环购买存在两大风险，一是入池资产质量下降风险，二是备选合格资产不足导致收益率下降或提前清偿的风险。因此，需要关注原始权益人可供购买的基础资产的质量、业态及规模。

2. 物业费ABS
物业费ABS是指以物业管理公司的物业合同债权未来现金流作为基础资产或底层资产发行的ABS。由于物业管理公司是轻资产企业，总资产规模较小且盈利较弱，资质一般，物业费ABS依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。
（1）基础资产：
物业费ABS是收益权项目，基础资产现金流的产生依赖于物业管理公司持续提供物业服务。收益权项目和债权项目的区别在于，后者已履行义务，享有现金流权利，而前者尚未履行义务，现金流权利依赖于义务的履行。物业费ABS通常以物业收入毛现金流入池，因此，需要考虑物业管理公司持续经营能力和运营成本覆盖问题。物业费ABS通常由房企母公司对物业管理公司提供运营支持进行风险缓释，需要关注物业费历史收缴率、物业的分散程度以及物业合同续签情况。
（2）交易结构：单SPV和双SPV结构，增信措施保障现金流
物业费ABS交易结构分为单SPV和双SPV。单SPV结构与购房尾款ABS类似，首先，由房企母公司（原始权益人）对旗下各物业管理公司的物业合同债权进行归集，签署《物业合同债权转让合同》。其次，原始权益人将物业合同债权基础资产转让给专项计划，实现风险隔离。单SPV具有交易程序简单和交易成本低的优势，但由于物业合同期限应与专项计划期限相匹配的限制以及物业合同期限较短，单SPV的物业费ABS往往发行规模较小、发行期限较短。
双SPV结构有利于解决物业合同和产品期限匹配问题，同时形成持续、稳定的现金流。双SPV交易结构分为“专项计划+委托贷款”和“专项计划+信托计划”两种，底层资产为物业合同债权，基础资产分别为委托贷款债权和信托收益权，原始权益人由过桥资金提供方（物业管理公司的关联方或银行）担任。物业费ABS常见的增信措施包括优先/次级分层、现金流超额覆盖和流动性支持承诺。

3. CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）
CMBS是以商业房地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构建底层资产，以地产未来收入作为还本付息来源发行ABS。截至2018年底，存量ABS中，CMBS 有476亿，占比14%。
（1）基础资产：商业房地产现金流是核心
CMBS以商业房地产抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业房地产抵押贷款一般对借款人没有追索权，还款来源是商业房地产的租金收入和运营收入，因此商业房地产现金流是分析重点。从地产业态看，写字楼和商场现金流稳定性高于酒店。从区域分布看，一二线城市核心地段商业地产的租金收入较为稳定。同时，需要关注租户信用状况和历史租金回收情况。定量指标包括租金、管理费、出租面积、出租率、空置率、转租率、租期等。

CMBS产品期限较长，可以达到18年，通常以3年为限设置回售期。CMBS和经营性物业贷具有较强替代关系，而从银行角度，CMBS具有投资优势。发放经营性物业贷面临表内资金100％风险权重或表外理财资金的非标额度占用；而投资CMBS，如果使用表内资金，评级AA-及以上的风险权重为20％，如果使用表外理财资金，CMBS是标准化产品，不占用非标额度。
（2）交易结构：双SPV结构，关注增信措施
双SPV实现风险隔离，增信措施保障现金流稳定性。CMBS采用双SPV，原始权益人先设立信托计划或借助委贷银行，向实际融资方（房地产企业或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款，同时，以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产，转让给专项计划，实现资产的“真实出售”和“破产隔离”。为了应对未来现金流的不稳定性，通常运用物业抵押、优先/次级分层、现金流超额覆盖、抵押物担保、差额支付承诺、加速归集机制等多种增信安排，即使未来现金流出现偏差，优先级资产支持证券面临的风险较低。
4. 类REITs
REITs是指房地产投资信托基金，通过发行股票或收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。一个标准REITs通过公开募集资金，将基金资产投资与房地产产业或项目，以租金收益和未来资产价值作为支持，以此获得投资收益和资本增值。
与标准RELTs不同，我国REITs通常是融资主体在一定期限内通过房地产项目实现融资需求后回购房地产或仅是将房地产项目进行抵押融资，其实质是债务融资，只符合了国外REITs的部分标准，因此称为“类REITs”。截至2018年底，存量ABS中，类REITs有258亿，占比10%。

类REITs和CMBS交易结构很相似，但本质上是“股”和“债”的区别。类REITs的标的物是地产项目的股权，CMBS的标的物是商业地产项目的债权，由此带来收益来源、税费负担和投资方式等方面的差异。相比CMBS，类REITs的优势主要在于融资规模较大、能够实现出表，劣势在于税费负担较重。

类REITs交易结构相对复杂，至少是双SPV结构，实际是专项计划通过信托或私募基金控制项目公司股权，从而间接控制物业。
根据标的资产所有权是否转移，国内RELTs可以分为过户型REITs和抵押型REITs。在过户型REITs（类REITs）中，原始权益人设立项目公司，将装入房地产项目，通过设立私募基金并向私募基金转让项目公司股权获得私募基金全部份额，然后向管理人成立的资产支持专项计划（SPV）转让所持私募基金份额获得融资基金。在向私募基金转让项目公司股权或资产所有权的过程中，过户型RELTs的主要模式有两种：一是资产持有人转让资产所有权不保留控制权，二是以在产品存续期间享有优先认购权的形式保留资产控制的方式。现我国发行的过户型RELTs产品中，多采用第二种模式。下图表示了过户型REITs产品的基本交易结构。

抵押型REITs不涉及不动产产权的转移，是以抵押贷款的受益权为基础资产发证券化产品，在交易结构上与CMBS基本相同。它的抵押贷款债券的形成有两种模式：一是通过信托计划发放信托贷款，二是通过银行发放委托贷款。目前我国的抵押型REITs主要以信托贷款模式为主，部分产品存在委托贷款的模式。
在信托贷款模式下，原始权益人将募集资金总额委托信托机构向融资主体发放信托贷款获得信托受益权，同时向专项计划转让信托受益权形成专项计划基础资产，信托计划获得信托贷款权。融资主体获得信托贷款后需立即对标的不动产所附的抵质押进行解押，同时将标的不动产抵押为信托计划，并以物业租金和未来的增值作为还款来源。在该结构下，原始权益人作为资金过桥方，专项计划通过持有信托受益权而间接持有信托贷款以及其附属权利，其性质类同于房地产信托。
证监会对采用信托模式结构进行证券化的基础资产做了以下要求：以单一的信托收益为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。
除了这两种形式外，目前市场上还存在“股+债”混合型REITs。在“股+债”混合型REITs中，私募基金一方面持有项目公司100%的股权，另一方面通过委托贷款的方式置换项目公司证券化前的存量债务，而享有委托贷款债权及其附属的物业资产抵押担保权。专项计划以私募基金份额所有权和其他附属权利以及衍生权益为证券化的基础资产。其交易结构具有过户型REITs和抵押型REITs的双重特征。

供应链ABS是以上游供应商对房地产企业的应收账款作为底层资产发行的ABS，本质是一种反向保理产品。依托供应链核心房企良好的主体信用，由保理公司归集分散的应收账款，受让各个供应商的应收账款债权，并将保理债权作为基础资产，转让给专项计划。供应链ABS可以看作房地产企业发行信用债。
（1）基础资产：依赖债务人（核心企业）主体信用
供应链ABS具有信用债特征，基础资产现金流依赖于债务人（核心企业）的还款能力和还款意愿。目前，监管机构对发行供应链ABS的房企要求比较高，至少要达到AA+评级，现有产品以AAA级房企为主。而且，AAA级房企可以储架发行，即申报一个总额度，每次分期发行，而AA+级房企不能储架发行，要单期发行。
（2）交易结构：
AAA级房企可以不设次级，增信措施的核心是债务人对应付账款的确认。AAA级房企发行供应链ABS不需要设立次级，而AA+级房企需要设立次级。供应链ABS依赖债务人（核心企业）主体信用，相当于风险高度集中，因此分层设计、差额补足等增信措施作用很小。增信措施的核心在于债务人（核心企业）对应付账款的确认，一般出具《付款确认书》，做出到期付款承诺。下面是供应链ABS的交易结构图。

长租公寓ABS：长租公寓运营模式分为两类，一类是自持物业，另一类是转租模式。自持物业模式下，运营商拥有物业作为底层资产，且能够用于质押，可以选择发行CMBS或类REITs。转租模式下，运营商没有物业的产权，只能以未来租金收入作为底层资产，由于需要覆盖运营成本，现金流不太稳定，一般会引入外部担保，这一类型可以归类为物业费ABS。在前文划分类型时，我们将长租公寓ABS相应归类为CMBS、类REITs和物业费ABS，没有单独分类。
保障房ABS：由于棚改政策的实施，保障房ABS在16年、17年发行多一些，18年规模很小。保障房ABS的原始权益人一般是地方政府融资平台，以保障房未来的销售收入作为底层资产发行ABS，通常采用双SPV结构。
PPP项目ABS：PPP项目ABS是指以PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等为基础资产或基础资产现金流来源所发行的ABS。数据统计，房地产的PPP项目ABS仅有两只，均为华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目。

房企资质、基础资产和交易结构是房地产ABS核心要素，但各类型产品分析侧重点有所差异。从对房企集团的依赖程度看，供应链ABS>物业费ABS、购房尾款ABS>类REITs、CMBS。其中，供应链ABS的信用债属性最强，依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中，增信效果弱化，因此分析重心放在房企集团本身资质。购房尾款ABS交易结构最为基础，房企的作用主要有两方面，一是资质好的房企集团可供入池的购房尾款基础资产质量较好，现金流比较有保障，二是为ABS提供有效的支持和增信。
物业费ABS、CMBS和类REITs在交易结构方面比较相似，都可以采用双SPV结构，底层资产是物业收入，基础资产是信托收益权或委托贷款债权。但三者在本质上有区别，物业费ABS质押的是物业收入收益权，CMBS抵押的是物业所有权，而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。发行物业费ABS的物业管理公司多数是轻资产，资质一般，同时现金流需要覆盖运营成本，因此依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。分析CMBS和类REITs除了看房企实力，更侧重于物业自身产生的现金流稳定性以及增信措施对现金流的保障程度。
分产品看，供应链ABS期限较短，绝大多数在1年左右，可以对标相同房企发行的私募债。物业费ABS的产品分层设计最灵活，优先级中按照期限不同划分档次，满足不同期限和风险偏好投资者需求。购房尾款ABS现金流保障性相对较高，关注房企资质和资产池中楼盘的区域分布。CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是最主要投资者，期限相对较长，抵押的物业具有较高变现价值。

1、ABS监管态度转变表现
去年11月以来，多支房地产ABS被中止审查。受此影响，ABS迅速降温，融资规模迅速下降。
2019年2月仅融资39.1亿，降幅高达72.5%，3月有所回升，但不及之前。这些ABS中止并非终止，仍有继续通过审查的机会。ABS被暂时叫停是一个信号，这也预示着下一步在房企ABS融资方面会有严格的审核管理。
相比发行债券等融资方式，ABS是盘活存量资产、债权增信的工具。尤其是房地产行业已经从增量时代跨入存量时代，ABS更有利于房地产企业盘活存量，实现轻资产运作。
不过，随着ABS市场扩容和兑付压力攀升，ABS信用风险或将逐渐暴露。据Wind数据显示，2019年，房企资产支持证券到期规模628亿元。对于一些基础资产差的中小房企来说，目前的兑付压力是一个坎。
目前，企业ABS遭遇评级下调，ABS违约事件均已出现。有业内人士表示，ABS的信用主要基于基础资产，因此更应关注基础资产质量，严格审核是为了防患于未然。
2、如何理解本次房地产ABS的监管态度转变？
（1）发行端：发行主体资质是决定项目去留的关键，租金类基础资产监管力度加大。
根据对2018年11月至今的被中止或被终止的房地产ABS项目的分析，我们主要发现了以下几点结论：
首先，项目的中止和发行规模无关，发行主体资质或是决定项目去留的关键。在被发审委中止的项目中，发行规模差异显著，从几个亿到百亿不等，大到200亿元以合景房地产公司为原始权益人的商业物业资产支持计划，小到3亿以南国置业为原始权益人的购房尾款资产支持专项计划，均有被否决的可能。同时我们注意到，一个发行主体由于本身资质不为发审委认可，无论其基础资产是何物，其资产支持计划可能会被同时中止。所以，当前房企面临较大偿债压力时，企业信用风险与现金流状况会是监管重视的因素。
其次，民企依然是地产严监管审核的重点对象，国有背景房企也不在少数。由于房企的公司性质分布较为特别，以民企居多，且大型地产公司也主要是民企，因此在我们统计的被中/终止项目中，民企占所有样本量的一半左右；此外，国有企业和外资背景的房企数量也不在少数，国有背景的公司占比达到24%，比如具有央企属性的南国置业、具有地方国有属性的朗诗集团。
再次，基础资产方面，传统意义上房企ABS的基础资产分为租金、物业费以及购房尾款三大类，在我们统计的样本中，租金类的项目被否的概率较大，租金的基础物业主要来自酒店、办公楼、公寓等，其中不乏此前政策鼓励的长租公寓项目，包括合景泰富和朗诗两家公司；此外，物业类ABS和购房尾款类ABS的中/终止项目并不多，购房尾款相较更少，可见当前环境下，居民购房的资金流动性对ABS现金流的保障是为监管所认可的。
（2）政策面：政策趋紧是必然趋势，审核进度与处罚力度严控并存
首先，政策趋紧是必然趋势，新产品政策红利会逐渐消失。本次房企ABS的监管中止则是短期收紧的一个迹象。2016年开始，资产证券化的政策红利不断凸显，几乎所有的政策都是鼓励并支持企业发行资产证券化产品，其中银行流动性指标中资产证券化产品不计入折算率，同时2018年资管新规对于资产证券化产品不适用。很明显这两项特权是暂时性的，一方面银行投资ABS将会占用银行流动性，另一方面资管新规改革力度之大，过渡期严重打压了房企的其他辅助融资手段，而收紧周期中，主流融资同样受限，因此资产证券化是留给房企融资的最后一根稻草。
其次，鼓励性政策不等同于低门槛与不作为。从2018年鼓励住房租赁ABS的发行，但实际上该类产品审核进程易紧难松。同时2018年开始，监管层对资产证券化产品的审核监管力度明显加强，根据相关业务的风险自查来看，2018年要求已开展ABS业务的各家证券公司、基金子公司开展自查，随后对全国证监系统对辖区内的ABS项目及各主体展开风险排查的现场检查。除了审核中止，监管力度还体现在行政处罚力度，今年以来，中国基金业协会已对多个ABS项目进行行政处罚，处罚范围由发行主体，向参与中介逐步扩大。
3、对房地产市场的影响
房企ABS虽有收紧趋势，不过去年下半年以来，一系列支持民营企业融资、提升银行放贷能力的政策落地，今年房企融资环境有所改善。产业债信用利差回落，也表明投资者风险偏好有所提升。
据Wind数据统计，今年1月房地产业发行信用债近914亿元，同比增172%。但同时，据克而瑞统计分析，今年1月房企平均发债成本为6.98%，环比降0.17个百分点；境外发债融资成本维持高位，达7.86%，环比还上升了0.32个百分点。
从杠杆比例看，形势也不容乐观。2015、2016年，在流动性持续宽松的背景下，房地产行业的需求端和供给端加了大量杠杆，加之彼时银行大量表外资金借道非标流入房地产领域，当前房企实际负债非常高，尤其是部分中小型民营房企，综合负债率在80%以上。
上市房企存量债务期限大多在2至3年，去年下半年以来，房企进入债务兑付高峰，并将持续到今年底。据Wind数据统计，房地产业今年累计近4193亿元信用债将到期，其中1月已偿还到期债务近472亿元。此后每月均有百亿元规模以上债务到期，其中2月、8至10月到期债务规模均超过400亿元。
与此同时，当前房企资金回笼能力不容乐观。目前房地产市场的信心还没有恢复，一二线城市有限购政策的约束，三四线城市购买力又不足，综合来看，房企销售能力难以释放，资金回笼效率不高。多重因素合力之下，今年房企面临较大兑付压力。
4、对策和建议
对于投资者来说，应当从基础资产资质到房企再融资能力关注未来房企ABS：
第一，关注基础资产资质与现金流状况。
房企的基础资产主要为租金类、物业费以及购房尾款三大类。
租金类资产，一般来自于酒店、公寓以及办公楼等商业地产，因此对于商业地产的分析，关键指标是由地理区域差异而造成的租金增长率，以及商业地产的空置率，以此衡量未来现金流是否稳定；
物业费资产，主要是由物业公司收取的固定费用，可关注的指标在于物业入住率、收缴率以及续签率，同等条件下，物业管理费金额相对较小，但风险也是三大类资产中较小的。
购房尾款类资产，主要是房地产开发商收取的购房尾款，购房尾款的规模大，且容易影响其稳定性的因素包括居民可支配收入、贷款利率等宏观因素，同时还包括地产开发的经营能力、销售去化周期等微观因素，以此综合评判违约概率。
第二，关注房企本身的经营周转。
房企生产经营的整个过程包括房企在开工建设之前，房企需要承担土地成本和融资成本。房企获地后需要有6-9个月的时间准备开工，从开工到预售一般间隔6-9个月，从拿地到竣工的时长一般为2.5-4年。开工之后企业会面临大量的费用支出（由于融资产生的财务费用、公司管理与员工薪酬产生的管理费用、销售推盘产生的销售费用），因此开盘时间、去化周期和建设周转速度会极大的影响房企的经营情况。而房企自身的经营周转能力会影响到其项目的租金、空置率、续签以及购房尾款的入池情况。整体上，由于行业的生产周期较长，房企本身的资质会对其入池资产产生明显的影响。
第三，房企再融资能力是其偿债能力的基础。
ABS条款中大多附带原始权益人作为差额支付承诺人承担差额补足义务。因此筛选ABS同样是在筛选房企的再融资能力与偿债能力，再融资意味着其能够获得足够的外部资金去进行可持续偿债。再融资能力的影响因素较多，比较重要的是银行授信、企业属性与可变现资金的大小。而在银行授信过程中，筛选房企的标准主要在于企业市占率以及自身融资渠道的多样性、可变现资产的大小。房企集中度提升的过程，销售排名成为银行贷款的门槛，因此可以通过银行授信额度去判断房企在行业内的再融资能力。
来源：11派精英社群

大势

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《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。
点击阅读：因【ABS评论】资产证券化两大“拦路虎”：定价权和行业监管
当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：
一是，行业的定价权；
二是，相关的行业监管法规尚需完善。
博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。
“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。
行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”
所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。
用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。
科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”
现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”
“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”
“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，
市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。
市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。
实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。
“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”
————来源：祺鲲科技
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我国PE二级市场方兴未艾
S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存
2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。

在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。
虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。
那么Pre-IPO式PE还有戏么？
Pre-IPO类型的PE，本质上做的就是一二级市场的套利，想赚钱就要低买高卖，按照几年前疑似九鼎投资吴总的话说“投资成败不能寄希望于增长,只能寄希望于价差,买的便宜是赚钱的王道。”，然而自“全民PE”以来，项目估值越来越高，市盈率从8倍、10倍、12倍，一直涨到现在的15倍左右，很多TMT、医药、军工项目，或者突击入股性质的项目，动态市盈率高达20倍以上，都快估值倒挂了。
低买越来越难，只能寄托于高卖了，然而“注册制”的加速会导致高卖也会越来越难。别看现在科创板股票动辄都是50、60倍市盈率以上，但是猪不可能一直在天上飞，毕竟还有一个叫“价值规律”的东西管着。以前是只要项目能上市就能赚大钱，现在就要看天吃饭了。有个朋友的项目，投后都快10亿了，上了603开头的主板，又发了25%的新股，稀释了一些，到去年下半年，大盘掉到2700的时候，市值就剩不到20亿了，现在勉强20多亿，关键这项目还是在申报期前半年的突击入股，要锁定三年，将来解禁照例要跌，给大宗接盘还得再打折，哥们儿自嘲说：“将来就是退出了，年化收益也就比余额宝稍高一些。。。”
即便如此，为什么“还有戏”呢？原因有二，都是源于中国特色。
一、退出通道上，中国特色的注册制也不是真的不审了，而且核准制变成注册制还需要时间，所以还有套利空间，虽然空间变窄。
二、募资渠道上，什么LP出资人愿意接受越来越窄的盈利空间？这还是一个中国特色，那就是各级政府引导基金、行业基金，这些钱不完全以盈利为目。
当然，一线股权投资机构很多都不喜欢这类引导基金，条条框框太多，又是反投比例，又是投资地域、行业限制，忙活了几年，挣的管理费很多时候像极了招商引资的中介费
在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。
市场亟需新的退出渠道。
目前市场上已经有了更多的退出渠道
例泰坦资本：UT-ST-IPO/三体穿透·退出机制（加快股权投资人退出周期）
- THE END -
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融资破局
融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。
技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产
技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

图片来源；bitaudit

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超级证券体系
l 金融：
基于区块链的2000万美元金融服务STO项目。
390万美元的借贷平台STO项目。
由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。
l 房地产：
纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目
泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。
经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。
由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。
德国2.26亿美元的通证化房地产基金
加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。
l 债券：
由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。
法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。
Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。
l 能源&采掘：
美国石油资产的特许权使用通证化项目。
KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。
全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券
l 媒体：
Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。
Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。
  在资产证券化的环节，当前能够证券化的资产已经不能够满足现代人的需要，一些大宗商品、无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）等，在现有的证券体系内，很难做到证券化并进入流通领域。
一机构入场第一门户！ Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力
Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。
美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】
二
  Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。
换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】
三
STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。
民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。
同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术
    美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。【利好】
这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。
为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。
这就是互操作性可以真正发挥作用的地方。
例如，美洲银行与汇丰银行合作推出了一种区块链供应链项目，该项目使用了Linux领导的超级账本。然后，微软成为了企业以太坊联盟（EEA）的创始成员之一。
因此，传统金融业的碎片正在逐渐被反映到区块链上，很有可能会需要每一种解决方案能够彼此互操作。【利好】

观势
查理·芒格所：宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。
在宏观周期的力量面前，每个人都很渺小，只能被动接受。
如果對週期缺乏清醒的認識，微觀上再怎麼努力也很容易變成徒勞
大势
1、ST0目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入ST0生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以STO赋能实体经济是大趋势。
2、华尔街为什么要推动STO,因为STO把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:
【全球金融定价权、全球金融游戏规则】
3、如何赴美做STO,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。
让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以STO的形式对当前阶段实体经济最大的赋能。

STO的问世在某种程度上是证券通证化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的Token赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。
美国证券交易委员会执法部门联合主任史蒂文·皮金说：“我们正在目睹证券市场在分布式账本技术的使用和应用方面取得重大创新的时刻！

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【STO· 证券类通证发行】
往期阅读：
1、普及 | 世界金融发展史·从资产证券化到资产STO
2、融资破局 | 中英美三国多层次资本市场和STO全球市场的比较及借鉴
3、STO破局 | 房地产信托暂停·赴港IPO不易·国内债太难卖·海外发债更难！
4.、解读 | 中办、国办：允许地方政府合法合规融资行为（化解地方政府债务问题）
5、解读 | .区块链供应链金融的落地策略及发展趋势分析（区块链是供应链金融化解萝卜章的救星
?、破局 | STO 会是P2P不良资产包化解难的救星吗？7、地方政府各类交易场所将遭遇一轮彻底的清理整顿| 境外STO能否代替呢？
8、地方债发行额度将用尽 1.17万亿专项债增发时机待考
9、地方隐形债务的前世今生，以及对新规‘化解意见’的点评
风险官

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